资金面紧张成为主导春节后债券收益率走势的主要的因素，展望3月，流动性情况将如何演绎？
从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下面我们将从五因素模型出发，预测3月流动性情况。
（1）2025年3月外汇占款环比增加约280亿元，对流动性有正面影响。2025年1月份外汇占款为219330亿元，环比减少589亿元，2024年10-12月和2025年1月的外汇占款环比变动分别为-0.11%、-0.18%、-0.19%和-0.27%。疫情后我国外汇占款经历了先升后落的过程，但整体来说对流动性影响不大，我们预计2025年3月外汇占款环比减少约400亿元，对流动性有负面影响。
（2）公开市场操作方面，央行2025年2月逆回购投放53858亿元，到期63531亿元；MLF投放3000亿元，到期5000亿元，开展14000亿元买断式逆回购操作，总共净投放2327亿元，其中公开市场操作由于春节后逆回购到期而呈现净回笼的态势，但央行仍通过买断式逆回购驰援流动性。虽然从全月来看，央行为净投放，但由于买断式逆回购的信息公开披露频率较低，仅在月底公布，而每日操作的公开市场操作则维持净回笼的态势，大行对于融出资金相对谨慎，资金利率高企。
（3）2025年3月财政存款净减少12000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2020-2024年3月的财政存款环比变动额分别为-6392亿元、-5686亿元、-12657亿元、-9982亿元和-6461亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年3月份财政存款净减少约12000亿元，会降低流动性缺口。
（4）2025年3月M0环比减少4000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2020-2024年2月M0的环比变动分别为-5.86%、-5.85%、-2.15%、-1.87%和-3.14%，我们预计2025年3月M0环比约减少4000亿元，对银行间流动性有一定的正面影响。
（5）2025年3月法定存款准备金约增加5000亿元。测算缴准对流动性的影响，第一步是要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式能表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年3月缴准基数环比增加约59000亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后， 2025年3月几乎不存在流动性缺口，降准和降息的择机性增强。债券方面，短期由于前期降息预期透支过度、央行态度中性和机构负carry等问题将保持震荡，但在财政发力的大背景下，保持低利率环境仍将是主旋律，建议短期对债券保持谨慎态度。
美国2025年1月耐用品订单、1月PCE、新屋销售、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
上周（0224－0228）国内风险类资产A+H周k线均出现了某些特定的程度的回调，风格上海外科技股回调对国内科技股构成一定压制，不过美元再度走强，反映出在中期资金全球再配置的需求和短期避险的冲动叠加下，美元固收类资产或仍为短期资金的避风港。另外地缘方面，1）中美俄安理会针对涉乌决议草案共边投赞成票，英法弃权；2）乌总统赴美并没有对矿产协议同美方达成一致，在白宫颇具戏剧性的记者会后，4月前双方达成矿产协议的概率从约9成跌至约4成。我们大家都认为美方无法对俄乌冲突停火后提供乌方希望的（间接）安全保障、承诺是矿产协议难落地的根本原因，市场转向消极预期交易。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）美国1月耐用品新增订单超预期回升；12月PCE物价指数环比上升，持平预期。美国1月耐用品订单环比初值升至3.1%（前值-1.8%），高于预期，耐用品订单是向美国国内制造商订购工厂非易损耗品货物的订单数据，1月耐用品订单出现自2024年8月以来首次回升，某些特定的程度上反应美国制造业有所回暖。从PCE来看，美国1月PCE物价指数同比上涨2.5%（前值2.6%），环比上涨0.3%（前值0.3%）；核心PCE指数同比上涨2.6%（前值2.9%），环比上涨0.3%（前值0.2%）。PCE物价指数与预期持平，减缓了市场对通胀的担忧。
（2）美国2025年1月新屋销售65.7万户，低于市场预期，整体较为稳定；2月22日首次领取失业金人数有明显上升，高于市场预期。美国1月新住房销量环比下降5.87%，降至65.7万套，低于市场预期的68万套。总的来看，美国新住房销量呈现较为显著的季节性变化，因此1月销量虽没有到达预期，但在低利率、疫情后经济复苏、房地产商激励政策等因素的影响下，美国房地产表现整体较为稳定。从领取失业金数据分析来看，2月22日当周美国首次申请失业救济人数为24.2万人（前值21.9万人），明显高于预测值22.1万人；2月15日当周持续申请失业救济人数为186.2万人（前值186.9万人），略低于预测值187.1万人。领取失业金人数在年初保持相对低水平，在近期出现了明显上涨，说明美国的劳动力市场仍需持续关注。
（3）美联储在2025年1月的议息会议上决定维持利率不变， 3月降息概率较上周小幅上升。美联储在2025年1月的议息会议上决定维持利率不变，将联邦基金利率目标区间继续保持在4.25%-4.5%之间，符合市场普遍预期。此次会议是自2024年9月开启降息周期以来首次暂停降息，主要因通胀黏性高于预期（当前CPI为2.9%）及特朗普新政可能推高通胀风险的考量。美联储主席鲍威尔表示，美国经济仍“总体强劲”，2024年GDP增速预计超过2%，劳动力市场虽有所降温但依然稳健。鲍威尔指出，通胀回落进程“以缓慢且有时颠簸的方式”持续进行，但无需等待通胀率完全降至2%的目标后再启动降息，长期利率上升更多受期限溢价影响，与货币政策关联有限。他还特别提到新任总统特朗普的政策影响，称美联储正在观望其关税政策、能源增产计划等可能推高通胀的措施，需待政策明确后方能评估经济影响。针对特朗普1月23日公开呼吁立即降息，鲍威尔强调其“未与总统联系”，并重申美联储独立性：“公众应相信我们将专注于目标，低调履行职责”。截至2月28日，Fedwatch预期2025年3月降息25bp的概率仅为7.0%，上周为6.0%；2025年5月份在3月份降息的基础上再次降息的可能性为1.9%，上周为1.7%。
Q1：资金面紧张成为主导春节后债券收益率走势的主要的因素，展望3月，流动性情况将如何演绎？
A1：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下面我们将从五因素模型出发，预测3月流动性情况。
（1）2025年3月外汇占款环比增加约280亿元，对流动性有正面影响。2025年1月份外汇占款为219330亿元，环比减少589亿元，2024年10-12月和2025年1月的外汇占款环比变动分别为-0.11%、-0.18%、-0.19%和-0.27%。疫情后我国外汇占款经历了先升后落的过程，但整体来说对流动性影响不大，我们预计2025年3月外汇占款环比减少约400亿元，对流动性有负面影响。
（2）公开市场操作方面，央行2025年2月逆回购投放53858亿元，到期63531亿元；MLF投放3000亿元，到期5000亿元，开展14000亿元买断式逆回购操作，总共净投放2327亿元，其中公开市场操作由于春节后逆回购到期而呈现净回笼的态势，但央行仍通过买断式逆回购驰援流动性。虽然从全月来看，央行为净投放，但由于买断式逆回购的信息公开披露频率较低，仅在月底公布，而每日操作的公开市场操作则维持净回笼的态势，大行对于融出资金相对谨慎，资金利率高企。
（3）2025年3月财政存款净减少12000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2020-2024年3月的财政存款环比变动额分别为-6392亿元、-5686亿元、-12657亿元、-9982亿元和-6461亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年3月份财政存款净减少约12000亿元，会降低流动性缺口。
（4）2025年3月M0环比减少4000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2020-2024年2月M0的环比变动分别为-5.86%、-5.85%、-2.15%、-1.87%和-3.14%，我们预计2025年3月M0环比约减少4000亿元，对银行间流动性有一定的正面影响。
（5）2025年3月法定存款准备金约增加5000亿元。测算缴准对流动性的影响，第一步是要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式能表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年3月缴准基数环比增加约59000亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元。
考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后， 2025年3月几乎不存在流动性缺口，降准和降息的择机性增强。债券方面，短期由于前期降息预期透支过度、央行态度中性和机构负carry等问题将保持震荡，但在财政发力的大背景下，保持低利率环境仍将是主旋律，建议短期对债券保持谨慎态度。
Q2：美国2025年1月耐用品订单、1月PCE、新屋销售、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
A2：上周（0224－0228）国内风险类资产A+H周k线均出现了某些特定的程度的回调，风格上海外科技股回调对国内科技股构成一定压制，不过美元再度走强，反映出在中期资金全球再配置的需求和短期避险的冲动叠加下，美元固收类资产或仍为短期资金的避风港。
另外地缘方面，1）中美俄安理会针对涉乌决议草案共边投赞成票，英法弃权；2）乌总统赴美并没有对矿产协议同美方达成一致，在白宫颇具戏剧性的记者会后，4月前双方达成矿产协议的概率从约9成跌至约4成。我们大家都认为美方无法对俄乌冲突停火后提供乌方希望的（间接）安全保障、承诺是矿产协议难落地的根本原因，市场转向消极预期交易。
本周（2025年2月24日-2025年2月28日，下同）一级市场地方债共发行103只，发行金额4,767.04亿元，其中再融资债券2,558.02亿元，新增专项债1,422.81亿元，新增一般债219.01亿元，偿还量141.27亿元，净融资额4,625.77亿元。主要投向为综合。
本周共有13个省市发行地方债，发行总额排名前三为江苏、内蒙古和宁波，发行总额分别为1,000.00亿元、649.35亿元和404.00亿元。
共有10个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，按发行总额排名前三为江苏、内蒙古和吉林，发行总额分别为1,000.00亿元、572.44亿元和346.21亿元。
自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债10,294.52亿元。
本周城投债提前兑付总规模为6.80亿元，按照兑付规模排名依次是河南、湖南、江西、湖北和四川，分别提前兑付4.00亿元、1.20亿元、0.80亿元、0.60亿元和0.20亿元。
自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计395.11亿元，兑付规模最高的省市为辽宁省，累计兑付规模62.76亿元，其次是湖南省和河南省，分别兑付48.00亿元和46.80亿元。
本周地方债存量49.09万亿元，成交量4,897.88亿元，换手率为1.00%。前三大交易活跃地方债省份分别为江苏省、浙江省和广东省，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、20Y和10Y。
本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行322只，总发行量2,447.54亿元，总偿还量2,640.31亿元，净融资额-192.77亿元，净融资额较上周减少了1,737.94亿元。
具体来看，本周城投债发行877.09亿元，偿还971.00亿元，净融资额-93.90亿元；产业债发行1,570.45亿元，偿还1,669.31亿元，净融资额-98.86亿元。
按照债券类型细分，短融净融资额-215.63亿元，中票净融资额196.47亿元，企业债净融资额-25.58亿元，公司债净融资额-63.91亿元，定向工具净融资额75.32亿元。
本周工业行业债券周交易量最大，达3,475.09亿元，其次分别为公用事业、金融、能源和房地产。
（1）信用债尾部风险暴露压力上升：2025年信用债整体偿还规模达13.10万亿元，城投与房地产行业偿债高峰期叠加，需警惕低资质主体流动性压力及非标债务风险向标债传导的扰动。
（2）货币政策预期差或引发利率波动：当前债市已部分透支降息预期，10年期国债收益率隐含超40BP降息空间，若后续政策力度没有到达预期或权益市场企稳，债市可能面临收益率回调压力。
